资本观察日报

1. 超级央行周（多家主要中央银行在同一周公布利率决定）：美联储、欧洲央行、日本央行预计都不动，分歧在 12 月

简单说：本周美国、欧元区（使用欧元的欧洲国家）和日本的央行都要公布利率决定。市场普遍预计三家这次都不调整利率，但会释放偏紧（倾向于维持高利率甚至继续加息）的信号。

真正的悬念是美联储 12 月会不会再加息。利率决定企业和个人借钱的成本，也影响股票和债券的价格，所以这三次会议会牵动全球市场。

背景：美联储 9 月加息 25 个基点（基点是利率的计量单位，1 个基点等于 0.01 个百分点。这里指美联储 9 月把利率上调了 25 个基点）。加息后，目标区间（美联储为银行之间隔夜借钱的利率设定的上下限。这里区间上调，意味着美国借钱的基准成本抬高了）升到百分之三点七五到四。这是 2023 年以来的首次加息（彭博、法新社）。

加息之后，物价压力没有明显消退。与此同时，市场又开始担心经济增长放缓。这两股力量会同时摆上本周的议息会议。

发生了什么：本周有三家 G7（由美、日、德、英、法、意、加七个发达国家组成的集团。这里本周议息的三家央行分属美国、欧元区和日本）成员的央行接连议息。美联储在美东时间 10 月 27 日至 28 日开会，北京时间 10 月 29 日 02:00 公布结果。

欧洲央行在北京时间 10 月 29 日 21:15 公布结果。日本央行在 10 月 30 日公布。彭博预计三家都会「偏鹰暂停」（央行这次不动利率，但措辞偏紧，暗示之后还可能加息。这里意味着三家央行本周都不会降息，借钱成本不会因此下降）。

市场交易价格反映出的概率也指向本周不动。CME FedWatch（芝加哥商品交易所的工具，用利率期货价格反推每次议息结果的概率。这里它显示市场几乎不押本周加息）在 10 月 23 日显示，10 月 28 日这次会议加息的概率约为百分之七到八。

彭博用利率掉期（双方交换固定利息和浮动利息的合约，价格里含市场对未来利率的预期。这里彭博据此算出的本周加息概率同样很低）推算，10 月 25 日时这一概率不到百分之十五。两种工具算法不同，结论都是大概率不动。到 12 月会议累计至少加息一次的概率约为百分之八十，市场把加息押在了 12 月。这个概率来自 FedWatch 和路透引用的 LSEG（伦敦证券交易所集团，旗下提供金融数据和行情服务。这里路透用它的数据说明市场押注 12 月加息）数据，都是 10 月 23 日的数字。

为什么会这样：美联储暂时没有理由放松（降息或停止加息），第一个原因是原材料成本还在向下游商品价格转移。布伦特原油（国际油价最主要的基准，以北海产原油为标的。这里它的高价是美联储暂时不能放松的原因之一）10 月 23 日的结算价（交易所每天公布的官方收盘参考价）为 116.72 美元（见第 4 条）。

美国 PMI（采购经理指数，根据企业问卷编制，50 以上代表扩张，以下代表收缩。这里它的售价分项创新高，说明企业正在把成本转嫁给客户）里的售价分项创下新高。售价上涨，说明企业正在把成本转嫁给客户（路透）。

PCE（个人消费支出物价指数，衡量美国居民消费的商品和服务价格变化。这里它升到三年来最高，说明美国通胀压力仍大）5 月已升到百分之三点九，是三年来最高（法新社）。美联储把 PCE 当作最重要的通胀（物价普遍持续上涨）指标。

往另一个方向拉的力量是增长担忧。10 月 22 日，纳指（纳斯达克综合指数，美国科技公司最集中的股票指数。这里它 10/22 大跌，反映市场对科技股前景的担心）大跌。

同一天，美债收益率（投资者持有美国国债到期能拿到的年化回报，也就是美国政府借钱的利率。这里它和纳指同一天急降，文中把这看作市场担心经济放缓的信号）也急降。股价和利率一起往下走，说明市场开始担心经济放缓。通胀压力和增长担忧叠在一起，市场最后给出的定价是「本周不动、把加息押在 12 月」，依据就是上面按每次会议拆开的概率。

利率长期偏高时，最先受到冲击的通常是靠借钱扩张的公司和成长股（主要靠未来盈利增长撑起股价的公司股票。这里指利率偏高时通常最先受压的一类股票）。原因是这类公司的价值大多来自远期利润，利率越高，这些利润折算到今天就越不值钱，这是推理。

AI 算力（运行 AI 所需的计算能力）出租商 CoreWeave 的 5 年期 CDS（信用违约互换，相当于为一家公司的债务买违约保险的价格，越高说明市场越担心违约。这里 CoreWeave 的 CDS 高于通常的困境线，说明市场担心这家 AI 算力公司的偿债能力）约为 1,129 个基点。这个水平高于通常被视为「困境」的 1,000 个基点（CNBC）。10 月 22 日纳指和美债收益率一起下跌，说明那天市场更怕增长放缓和 AI 投入收不回来，利率下行也没能阻止科技股下跌。这一判断的依据是两者同日同向下跌，属于推理。

企业已经开始压成本。美国运通 10 月 23 日宣布裁员约百分之五，约 3,500 人。

公司给出的理由是为 AI 做准备，同时上调了盈利展望。巴克莱同一周宣布裁员约 5,000 人（Brew）。目前只有这两个例子，还不足以说明整个行业都在这样做。

政治因素也在约束三家央行。特朗普要求把利率降到百分之一或更低（《时代》经 Quartz）。

FOMC（联邦公开市场委员会，美联储内部投票决定利率的机构。这里由特朗普提名的委员只占少数，他的降息要求未必左右投票）有 12 名投票委员，其中只有 3 人由他提名（Quartz）。由他提名的委员只占少数，所以「偏鹰」的立场主要来自委员会多数，这是推理。

在日本，经济再生担当大臣城内实称，现在宣布摆脱通缩（整体物价水平持续、普遍下跌的经济状态。这里城内实认为日本还不能宣布走出这种状态，显示日本政府与日本央行看法有分歧）为时过早，他还希望列席日本央行的议息会议（CNA 转路透）。欧洲央行则受到法国国债压力的牵制（见第 3 条）。

这些变化传到 A 股和港股，主要通过美元和美债收益率两个渠道。美债收益率是全球资金比较回报时的基准，它一变，海外资金买卖中国资产的意愿也会跟着变，这是推理。

10 月 22 日恒生科技指数（由在港上市的主要科技公司组成的股票指数。这里它 10/22 的跌幅大于纳指，是海外波动传到港股的例子）跌百分之五点零三，是最近的例子（21 世纪经济报道）。本周还没有资金流数据。

各方怎么看：前克利夫兰联储行长梅斯特认为，按现有数据还需要继续加息，只是多数官员不想加得太快。布鲁金斯学会的埃德尔伯格认为，美联储不愿在中期选举（美国总统任期过半时举行的国会选举。这里定在 11 月 3 日）前卷入政治，12 月再加息差别不大（两人观点均来自法新社）。

彭博经济研究的 Anna Wong 认为美联储到年底都不会动，这与市场给 12 月约八成的加息概率正好相反。Renaissance Macro 的 Dutta 提醒，如果美联储主席沃什和其他官员释放的信号对不上，市场预期可能在任何一次会议上「来回打脸」（指预期一再被推翻；据彭博，单一来源）。

接下来的检验节点：北京时间 10 月 29 日 02:00 美联储公布结果，记者会约在 02:30 开始（推算）。同一个清晨，微软和 Alphabet（谷歌的母公司。这里它和微软在同一个清晨发布财报，会和美联储的决定叠在一起影响股价）也会发布财报，届时股价的涨跌很难分清是哪件事导致的。另外，新西兰联储预计 10 月 28 日加息，加拿大央行同一天可能三年来首次加息，澳洲联储副行长 Hunter 称抗通胀「还没完」（均为彭博单一来源）。

证据缺口：12 月的加息概率只更新到 10 月 23 日，彭博 10 月 25 日的报道只写了信心在下降，没有新数字。日本央行 12 月加息的概率有两组口径（统计来源和方法）：路透写百分之六十一，FXStreet 引用 OIS（隔夜指数掉期，按隔夜利率结算的掉期合约，常用来推算加息概率。这里据它推算的日本央行 12 月加息概率高于路透的口径）写百分之八十四，两个数字并列。新云厂商（专门出租 AI 算力的新兴云服务商，比如 CoreWeave。这里它们的债务到期情况没有数据，无法判断偿债压力有多大）的债务到期结构目前没有数据。

这条新闻意味着什么：三家央行本周大概率不动，真正要留意的是 12 月。文中的概率显示，市场押注美联储 12 月再加息，理由是油价和物价仍然偏高。

利率越高，企业和个人借钱越贵，靠未来盈利撑股价的公司越容易受压。对 A 股和港股来说，影响主要经美元和美债收益率传过来，10 月 22 日恒生科技指数大跌就是一例。

2. AI 回报受质疑：三家大厂本周财报，看资本开支和云收入

简单说：美国科技巨头今年在 AI 上的投入以千亿美元计，但有经济学家指出，科技行业以外的企业还没从 AI 赚到钱。本周微软、Alphabet 和亚马逊发布财报，市场会借此判断这些投入能不能收回。这关系到芯片、存储、电力等整条 AI 产业链的订单和估值（投资者认定的公司价值）。

背景：按 MLQ 的统计，2026 年的资本开支（企业花在数据中心、芯片、电力这类长期资产上的投入。这里三家大厂的计划都在千亿美元以上，市场要看能不能赚回来）计划为：微软约 1,750 亿美元，Alphabet 1,950 亿到 2,050 亿美元，亚马逊约 2,200 亿美元（MLQ，单一来源）。投入越大，市场越想知道钱能不能赚回来。

Meta 三季度的自由现金流（经营赚到的现金扣掉资本开支后剩下的钱。这里 Meta 是负数，说明它在 AI 上投出去的钱比经营赚到的现金还多）为负 21.2 亿美元，也就是投出去的钱比经营赚到的现金还多。Meta 的 CDS 也创下纪录（路透）。10 月 22 日，纳指跌百分之二点六，恒生科技指数跌百分之五点零三。

发生了什么：美东时间 10 月 24 日，阿波罗首席经济学家 Slok 提出，在科技行业以外，AI 给美国企业带来的回报是「零」。他的依据有三点。

第一，七巨头（美股市值最大的七家科技公司的合称。这里 Slok 的数据显示 AI 的好处目前主要落在这几家公司身上）的人均收入和利润率在上升，标普 493（标普 500 指数去掉七巨头之后的其余公司。这里它们的人均收入和利润率持平，是 Slok 说 AI 回报为零的依据）却持平。第二，生产率（每单位劳动带来的产出）没有加速。第三，主流企业开始把 token 支出（按调用量付给大模型服务商的费用，token 是模型计量文字的单位。这里主流企业把它当成压低利润的成本，说明用 AI 的企业还没赚到钱）当成压低利润的一项成本（阿波罗、彭博）。

检验很快就会到来。微软和 Alphabet 在美东时间 10 月 28 日盘后（美股正常交易时段收盘以后的延长交易时段。这里三家大厂在这个时段发财报，对应北京时间清晨）发布财报，也就是北京时间 10 月 29 日清晨。亚马逊在美东时间 10 月 29 日盘后发布，即北京时间 10 月 30 日清晨。

融资市场的投资者已经先变得谨慎。Firmus 因为 300 亿美元的估值被投资者嫌贵，取消了 IPO（首次公开募股，公司第一次向公众发行股票并上市。这里 Firmus 取消 IPO，说明投资者不愿再为 AI 公司付高估值），据彭博报道。

SK 海力士搁置了旗下 Solidigm 赴美上市的计划（日经亚洲）。OpenAI 把估值目标从 1.4 万亿美元降到 1.25 万亿美元（CNBC 经 FXStreet，单一来源）。

国内方面，寒武纪三季度收入增长百分之一百零五，达到 35.3 亿元，但低于约 62.6 亿元的预期。彭博把原因归于产能不足和存储芯片短缺（单一来源）。

为什么会这样：要理解「零回报」，先看钱流向了哪里。大厂的资本开支主要变成了 GPU（图形处理器，训练和运行 AI 模型的主力芯片。这里它是大厂资本开支的主要去向之一）、HBM（高带宽内存，贴在 AI 芯片旁边的高速专用内存。这里它和 GPU 一样，是 AI 投入变成的供应商订单）、存储、服务器和电力设备的订单。

tensorust 根据 SEC（美国证券交易委员会，监管美国证券市场、接收上市公司财报的机构。这里 tensorust 用它收到的财报数据计算利润流向）的财报数据计算，标普 493 里约有 27 家供应商拿走了约百分之六十六的利润增量（单一来源）。所以 Slok 说的「零回报」，指的是供应链以外、真正使用 AI 的那些企业。

接下来，压力可能回到云厂商身上。用户企业如果算下来不划算、压缩 token 用量或者压价，云厂商的 AI 收入增速就会放缓。这是推理。目前能看到的 AI 回报集中在成本端，比如美国运通以 AI 为由裁员，收入端还缺少证据。

融资和信用市场已经感受到这种压力。一级市场（公司上市之前向特定投资者私下募集资金的市场。这里估值在下修，说明私下投资 AI 公司的资金变得谨慎）的估值在下调，CoreWeave 的 CDS 约 1,129 个基点（CNBC）。估值一旦下降，AI 公司靠发行新股融资的代价就更高，老股东也更担心被稀释（公司增发新股后，老股东的持股比例和每股利润被摊薄。这里估值越低，AI 公司筹同样多的钱就要发更多新股，老股东被摊薄得更多），据路透报道。

建数据中心的政治成本也在上升。CNBC 全美经济调查在 10 月 14 日至 18 日进行，百分之六十三的受访选民反对在自己住处 10 英里内建数据中心，百分之十三支持。

得州州长暂停了审批，俄亥俄州有立法要求数据中心自己承担电网成本（CNBC，单一来源）。这些成本落到运营方身上后，每单位算力的投入可能上升，工期也可能拉长，这是推理。

传到国内，链条是这样的：如果大厂下调资本开支，芯片、存储和电力设备的订单会先受影响。另一方面，寒武纪收入不及预期，彭博归因于产能和存储芯片短缺，说明国内 AI 芯片目前受限于供给端。因此，国内产业链同时受到供给不足和估值下修两股力量的影响，这是推理。

各方怎么看：Slok 认为，结论取决于主流企业能不能把越来越便宜的 AI 变成收入，所以这是阶段性的观察。英伟达的黄仁勋则说，新云厂商的需求「火爆」，这是同一时期的反向证据（转述，素材未附原始链接）。IMF（国际货币基金组织，向成员国提供贷款并监测全球经济金融的国际机构。这里它的警告说明国际机构也在关注 AI 融资的风险）在 10 月的《全球金融稳定报告》里警告了循环融资（甲投资乙，乙再用这笔钱买甲的产品。这里 IMF 把 AI 行业里的这类安排列为风险）的风险，并做了美股下跌百分之二十的情景假设（CNBC 摘录，IMF 原文未核）。

接下来的检验节点：北京时间 10 月 29 日清晨微软、Alphabet 发布财报，10 月 30 日清晨亚马逊发布。要看三点：资本开支指引、云收入增速，以及有没有提到 GPU、存储、电力的瓶颈。

10 月 30 日，OpenAI 本轮融资的认购承诺截止（单一来源）。美联储每周发布的 H.4.1 报表（美联储的周度资产负债表，列出银行向美联储借款的金额。这里可以用它核实贴现窗口异动的规模）可以用来核对贴现窗口（商业银行临时向美联储借钱的渠道。这里彭博称它出现异动，但没给金额，无法判断银行是否缺钱）的借款情况。

证据缺口：彭博的 Odd Lots 栏目称贴现窗口出现异常变化，但没有给出金额，属单一来源。资本开支数字只有 MLQ 一家，百分之六十六的利润增量只有 tensorust 一家。10 月 22 日纳指的跌幅在素材里有三个数，本文用百分之二点六。

这条新闻意味着什么：大厂在 AI 上投入巨大，但除了卖芯片、存储、电力设备的供应商，真正用 AI 的普通企业还没看到明显回报。本周三家大厂的财报，是检验这些投入能否持续的关键。如果大厂下调资本开支，芯片、存储和电力设备的订单会先受影响，国内相关产业链也在其中。

3. 法国预算卡在议会，英国周三公布预算，资金转向新兴市场债

简单说：法国议会里没有稳定多数，政府的预算迟迟通不过。债市（买卖债券的市场）方面，法国 10 年期国债收益率自 2002 年以来首次站上百分之五。

英国本周三也要公布新预算。富裕国家的财政压力推高了它们的借钱成本，一部分资金正在转向新兴市场债券。

背景：法国议会里没有稳定多数，预算一直难以通过。去年就有先例。

2026 年预算的第一部分在 2025 年 11 月以 404 票对 1 票被否决。政府先靠特别法（预算没能按期通过时，让政府继续征税、维持运转的临时法律。这里法国去年靠它撑到预算通过，今年可能再次用到）撑着，直到 2026 年 2 月 2 日动用宪法 49.3 条（允许政府不经议会表决通过法案的条款，代价是要面对不信任案。这里政府去年用它通过了预算，今年会期更短，可能再用）才让预算通过。今年议会会期因为 2027 年 4 月的总统选举，提前到 2 月 28 日结束（NosParlementaires、franceinfo）。

发生了什么：10 月 23 日，法国社保预算（PLFSS，法国每年单独表决的社会保障收支法案。这里它在一读就被否决，显示政府在议会缺乏多数）在一读（议会两院对一项法案进行的第一轮审议和表决。这里社保预算在这一轮就被否决，已转交参议院）中被否决，其中收入部分的票数是 115 票对 1 票。法案已转交参议院，11 月 9 日起审议。国民议会 10 月 27 日恢复审议国家预算的收入部分，11 月 3 日表决，预算整体在 11 月 17 日表决。国民议会是法国议会的下院，由选民直接选举产生的议员组成，国家预算的收入部分正在这里审议。

评级机构和债市也在关注这场僵局。穆迪 10 月 23 日维持法国 Aa3 评级（穆迪评级体系里的第四档，属于高评级但已非顶级。这里穆迪没有下调，但前提是减赤预算能通过），展望为负面（评级机构的预警，表示未来一段时间可能下调评级。这里意味着法国预算如果受阻，评级可能被下调）。

穆迪给出的前提是 2027 年的减赤（减少财政赤字）预算能够通过。债市方面，10 年期法国国债收益率自 2002 年以来首次站上百分之五。德法利差（法国和德国 10 年期国债收益率之差。这里它升到 2011 年以来最宽，说明市场要求法国为借钱多付的利息创下多年新高）是 2011 年以来最宽，这个差值反映市场要求法国比德国多付多少利息。

反映企业经营活动的数据需要分开看。法国 10 月综合 PMI（把制造业和服务业合在一起计算的采购经理指数。这里法国降到 48.4，低于 50，说明企业活动在收缩）初值（每月先公布的初步数字，之后会公布修正后的终值。这里法国的 48.4 是初值，之后可能修正）为 48.4，9 月是 51.1（彭博 10 月 24 日）。

48.4 低于 50，代表企业活动在收缩。欧元区 10 月综合 PMI 初值为 51.9，9 月是 53.1，市场预期为 52.7（彭博 10 月 23 日）。两者口径不同，所以分开列。

英国方面，财政大臣希利 10 月 28 日公布首份预算，首相伯恩汉姆是 7 月接任的（卫报、BBC、路透）。英国的财政缓冲（政府离违反自己定下的财政规则还剩多少空间。这里英国的缓冲比 3 月明显缩小，说明政府在不违规的前提下能多花的钱变少了）从 3 月的 240 亿英镑缩小到约 85 亿到 160 亿英镑。

30 年期金边债（英国政府发行的国债。这里长期金边债收益率走高，说明英国政府借长期的钱更贵了）收益率 10 月一度超过百分之六（路透）。资金流向上，美银引用 EPFR（追踪全球基金资金流向的数据公司。这里它的数据显示资金在持续流入新兴市场债）的数据称，新兴市场债券基金已连续 12 周净流入（流入的钱多于流出的钱），2025 年初以来的回报约为美债的四倍（彭博，单一来源）。

为什么会这样：预算难过的直接原因是议会没有多数。社保预算的收入部分，是被左翼、国民联盟–UDR（极右翼国民联盟与其盟友组成的议会党团。这里它和左翼联手否决了社保预算的收入部分）和多数共和党人（法国传统中右翼政党共和党的议员。这里多数共和党人也投了反对票，政府找不到足够的支持）联手否决的。

公共账户部长阿米埃尔 10 月 19 日称，议会已经通过的修改让赤字扩大了约 100 亿欧元。对照去年的先例，今年会期更短，政府再走特别法加 49.3 条这条路的可能性不低。这是依据先例和日程的推理。

政府让步的空间也很小。路透写道，2019 年政府还能靠降低燃油成本来缓和局势，现在财政已经没有这个余地。马克龙明年 4 月卸任，他所在的党派在议会里也没有多数。

成本正在落到企业身上。家乐福 10 月 20 日下调了全年利润指引（公司对外公布的对本年度利润水平的预期或目标。这里家乐福下调它，说明法国局势已经影响企业的利润预期），百年灵的 CEO（首席执行官，公司日常经营的最高负责人。这里指百年灵的 CEO，他预计假日季销售会受冲击）预计假日季销售会受冲击（彭博）。法国综合 PMI 48.4 已经处在收缩区。

如果预算受阻、赤字扩大，穆迪维持评级的前提就会动摇。下一个节点是 11 月 27 日标普的复评（评级机构重新评估评级）。目前这还停留在风险层面，属于推理。

欧洲央行也被这件事牵住。拉加德准备提前离任，接班人选在克诺特和德科斯之间（彭博，单一来源）。

欧洲央行有 TPI（传导保护工具，一国国债遭无序抛售时由欧洲央行买债托底，但要求该国财政守纪律。这里 FXStreet 认为法国达不到使用门槛，欧洲央行未必能用它为法国托底）可用。FXStreet 认为法国目前达不到它的使用门槛，欧洲央行没有表态。

发达国家的债务焦虑推高了美国、欧洲、日本的借贷成本，资金转向财政相对健康的新兴市场债。这一判断的依据是彭博报道和美银引用的 EPFR 资金流数据。法国的电信、数据中心这类重资产行业（需要大量投入设施设备、多靠借钱建设的行业。这里指法国的电信、数据中心等行业，国债利率上升可能让它们借钱更贵）借款成本可能上升，这是推理，还缺企业发债利差的数据。

英国的情况有所不同。彭博把这份预算定性为以稳住金边债为先（单一来源），路透引述市场人士的话说，关键在于预算是否可信。目前看到的反对声音来自部分工党议员（见下文），所以英国的风险主要在执政党内部，这是推理。

各方怎么看：摩根资产管理的 Stealey 认为，市场持有的新兴市场资产「还不够」。Ninety One 的 Kent 说，他们已经有 18 个月不再参照美债利差给新兴市场债估值（彭博）。英国财政部否认预算「缺乏雄心」，部分工党议员则表示不满（Investing.com 转述彭博）。

接下来的检验节点：10 月 27 日起，国民议会审议国家预算的收入部分。10 月 28 日英国公布预算。

北京时间 10 月 29 日 21:15 欧洲央行公布议息结果。之后的日程依次是：11 月 3 日收入部分表决，11 月 9 日参议院审议社保预算，11 月 17 日预算整体表决，11 月 26 日是社保预算的宪法期限，11 月 27 日标普复评，12 月 17 日是国家预算的 70 天期限。

证据缺口：10 月 26 日的法国国债、德法利差、法国企业债利差（企业债利率高出同期国债利率的部分。这里最新数据还没有，暂时无法判断法国企业借钱是否更贵）和英国国债数据还没有。

德法利差各家口径不一。FXStreet 写 10 月 22 日盘中（交易时段内）175、10 月 23 日约 170。

ideal-investisseur 写收盘 171.8。彭博写 10 月 20 日为 159.4，10 月 24 日的稿子又写 10 月 23 日达到 178。

法国国债收益率的周涨幅，路透（经《经济时报》）写约 28 个基点，FXStreet 写约 22 个基点。这些数字并列，不做取舍。

FXStreet 写的是法国服务业 PMI 48.4、制造业 49.3，和彭博的「综合 PMI 48.4」数字相同但口径不同，需要用 S&P Global（标普全球，编制各国 PMI 的数据机构。这里需要用它的原文核对法国 PMI 的口径）的原文核对。政府会不会再用 49.3 条、会不会出现不信任案，目前没有权威说法。

这条新闻意味着什么：法国和英国政府借钱都在变贵，法国的预算还卡在议会。预算如果继续受阻，赤字可能扩大，穆迪维持评级的前提就会动摇。

法国企业已经感受到压力，家乐福下调了利润指引。另一边，资金在转向财政相对健康的新兴市场债。

4. 伊朗「协议或了结」，以色列 10 月 27 日大选，布伦特 116 美元

简单说：特朗普表示，对伊朗要么达成协议，要么「了结」，海湾地区的紧张继续升温。国际油价因此连涨三周，布伦特原油升到 116 美元以上。以色列 10 月 27 日大选，选后的政府组成也会影响中东局势的走向。

背景：海湾局势已经紧张了数周。与伊朗结盟的也门胡塞武装多次袭击沙特，利雅得哈立德国王机场因此关闭了约两周（彭博、路透）。以色列 10 月 27 日举行大选，组阁（由一个或几个政党组成执政联盟、产生新政府。这里需要拿到 61 席，民调显示两大阵营都可能达不到）需要拿到 61 席。

发生了什么：特朗普 10 月 25 日接受福克斯采访时说，对伊朗已经「快到做决定的时候」，要么达成协议，要么「了结」（彭博、CBS、以色列时报、阿纳多卢社）。彭博报道，第三个航母打击群（以航空母舰为核心、配有护卫舰艇的作战编队。这里美国再派一个到波斯湾，显示军事压力在加大）已派往波斯湾，打击行动可能在 11 月 3 日美国中期选举后恢复（单一来源）。

伊朗军方称在阿巴斯港上空击落一架美国无人机（路透转塔斯尼姆通讯社，这是伊朗的单方说法）。利雅得机场 10 月 25 日部分恢复航班（彭博、路透），胡塞武装随即称这座机场仍是「军事目标」（路透）。

油价随之上涨。布伦特 12 月合约（约定在 12 月交割原油的期货合约。这里它升到 4 月底以来最高，反映市场担心中东供应）10 月 23 日结算价为 116.72 美元，是 4 月 29 日以来最高，单周上涨约百分之六，已连涨三周。

WTI（西得克萨斯中质原油，美国原油价格的基准。这里它也在 100 美元以上，说明美国油价同样偏高）结算价为 103.27 美元。黄金单周下跌百分之三点五到四点一，跌破 4,000 美元（路透、CNBC、Kitco）。

以色列大选前，10 月 23 日三家电视台的最后一轮民调显示，内塔尼亚胡阵营 50 席，反对派 52 到 56 席，阿拉伯政党 14 到 16 席（ynet、以色列时报）。i24NEWS 的民调则给内塔尼亚胡阵营 59 席。

两组数字并列。另外，内塔尼亚胡称正在研究用加密货币应对可能到来的金融制裁，以色列央行公开反驳，100 多位经济学家联名发出警告（路透）。

为什么会这样：推高油价的主要是风险溢价（市场担心断供，在价格里额外加上的一块。这里油价上涨主要来自这部分担心，原油实际流量并没有断）：哈尔克岛 8 月底以来没有油轮靠港，但 Kpler 显示海湾整体外运接近战前。哈尔克岛是伊朗最主要的原油出口码头所在地。Kpler 是追踪全球船运和大宗商品流向的数据公司，它的数据是判断油价含风险溢价的依据。

原油实际流量没有断，价格却在涨，这就是判断依据。不过，10 月完整的出口数据还没有。

这种冲击来得猛，却未必持久。10 月中旬有一周，海湾原油流量的 7 天均值从每日 2,000 万桶以上降到约 850 万桶，之后又恢复了（Kpler，单一来源）。流量能较快恢复，加上风险溢价对谈判信号和打击信号都很敏感，所以油价也可能较快回落，这是推理。

美国的选举日程像一个时间开关。路透的分析称，民主党如果拿下国会，可能削减国防开支，并限制每年 38 亿美元的对以色列军援。

因此，从 11 月 3 日选举到新一届国会就任之前，美国政府受到的约束最少，这是推理。彭博也写到，官员们认为这段时间特别危险，同时认为谈判仍是最可能的结束方式。

以色列的组阁过程可能拖长。按三家电视台的民调，两大阵营都拿不到 61 席，可能出现看守政府（新政府组成之前暂时维持运转的旧政府。这里如果出现，以色列对伊朗的决策可能出现空窗），对伊朗的决策也会出现空窗。

按 i24NEWS 的民调，双方差距更小。以上属于推理。总理公开讨论如何应对制裁，央行出面反驳，说明制裁风险已经进入以色列的经济讨论，市场可能开始关注以色列的主权信用（一国政府按时偿还债务的能力和意愿。这里制裁风险上升，可能让市场重新审视以色列在这方面的状况）和资金外流，这是推理。

高油价还在重新分配利润。Valero（美国炼油公司）三季度每桶的炼油毛利（把一桶原油炼成成品油后赚到的差价。这里 Valero 这一项远高于上年同期，说明高油价时期炼油商在获利）为 39.24 美元，上年同期只有 13.14 美元（FXStreet 转述财报）。

航空和汽车行业则受到高油价的不利影响。黄金因为加息预期上升而下跌（CNBC、Kitco）。油价还会通过通胀预期，接回第 1 条讲的利率路径。

各方怎么看：特朗普把协议和打击两条路都留着。伊朗外长阿拉格齐说，即使重新开战，伊朗也不会改变立场（CBS）。

以色列央行表示，靠加密货币绕不开制裁（路透）。亿万富翁阿克曼认为，本-格维尔和斯莫特里奇不应进入下一届政府（路透）。美国民主党主张由国会收回战争权（路透分析）。

接下来的检验节点：10 月 27 日以色列投票，出口民调（在投票站外对刚投完票的选民所做的调查。这里它会最早显示以色列哪一方可能组阁）约在北京时间 10 月 28 日 04:00 公布（推算）。11 月 3 日是美国中期选举。

证据缺口：击落无人机只有伊朗一方的说法。第三个航母打击群和选后升级只有彭博报道，而且只看到标题和摘要。

WTI 收盘价有 103.27 美元和 103.67 美元（Brew）两个数，并列。以色列的加密货币设想只是「在研究」，没有具体方案。

这条新闻意味着什么：这轮油价上涨主要来自市场对中东断供的担心，海湾原油的实际外运并没有中断，所以谈判或打击的信号都可能让油价大幅波动。油价偏高会推高物价，让美联储更难放松（见第 1 条）。炼油商因此获利，航空和汽车行业受到不利影响。

5. 港股与 A 股：南向资金单周净卖出 170 亿港元，美国拟扩大对外投资限制范围

简单说：上周港股明显下跌，内地投资者经港股通卖出港股的规模是 8 月以来最大的一周。同一时间，美国财政部提出扩大对外投资限制，新纳入了生物技术。如果规则定稿，相关生物科技公司从美国融资可能更难。

背景：国内宏观数据的基本面如下。三季度 GDP（国内生产总值，一个国家一段时间内生产的全部最终产品和服务的价值。这里用三季度的增速说明国内经济的基本面）同比增长百分之四点五。

LPR（贷款市场报价利率，银行给最优质客户贷款的参考利率。这里它连续 17 个月不变，说明房贷和企业贷款的基准利率一直没有下调）已连续 17 个月不变，房贷和企业贷款都据此定价。1 到 9 月，一般公共预算收入（政府靠税收等取得的常规财政收入。这里 1 到 9 月它在增长，说明财政收入仍在增加）同比增长百分之五点一。

30 年期国债拍卖的投标倍数（国债拍卖中投资者的投标总额除以计划发行额。这里它创下纪录，说明投资者抢着买长期国债）创纪录，中标利率（国债拍卖中按投标结果最终确定的发行利率。这里指这次 30 年期国债的实际发行利率）为百分之二点零六（FXStreet，单一来源）。投标倍数越高，说明想买的人越多。

发生了什么：10 月 20 日至 23 日这一周，恒指（恒生指数，港股最主要的股价指数。这里它的下跌说明抛售波及港股大盘）全周下跌 1,093 点，约百分之四点五，收于 23,093.37（RTHK、etnet）。上证指数（上证综合指数，A 股最常用的大盘指数。这里它的跌幅小于港股）全周下跌百分之零点六九，收于 3,690.48，已连跌五周（道琼斯市场数据，单一来源）。

南向资金净卖出 170.46 亿港元，是 8 月以来最大的单周流出，近 8 个交易日累计 262.86 亿港元（财联社引 Wind）。南向资金指内地投资者通过港股通（内地投资者经沪深交易所买卖港股的渠道。这里南向资金就是经由这条渠道卖出港股的）买卖港股的资金。Wind 即万得，是国内金融机构常用的金融数据和终端服务商，南向资金的数据出自它。

卖出最多的是中芯国际 46.09 亿港元，该股周跌百分之十点一九；其次是阿里巴巴 34.49 亿港元，周跌百分之十点一一。药明生物也被减持，腾讯则获净买入 26.61 亿港元（财联社，单一来源）。

美国财政部在美东时间 10 月 22 日发布了落实 COINS 法（授权美国财政部限制本国资本投向特定国家敏感技术的法律。这里美国财政部依据它提出把生物技术纳入限制）的拟议规则（行政规则正式生效前公开征求意见的草案。这里意见征集到 12 月上旬，规则现在还没生效）。规则新增了生物技术，扩大了对高性能计算和高超音速技术的覆盖，与原有的半导体、AI、量子技术并列。意见征集到 12 月 7 日，规则尚未生效（财政部、联邦公报）。

为什么会这样：如果规则按现在的范围定稿，美国资金投向相关生物科技企业时就需要申报，或者直接被禁止。这可能影响港交所 18A（港交所上市规则中允许未盈利生物科技公司上市的章节。这里按文中推理，美国规则若定稿，这类公司的融资和估值可能受影响）公司和 CXO（为药企提供研发、生产外包服务的公司。这里它们和 18A 公司一样，可能受美国规则影响）的融资和估值，属于推理。授权引进（药企付费取得别家新药在特定地区的开发和销售权。这里美国药企越来越多从中国引进新药，这类交易是否受限还没定）交易是否也被覆盖，要看最终的技术定义，目前规则仍在征求意见阶段（联邦公报）。

南向资金集中卖出中芯和阿里，与第 2 条所说的海外对 AI 回报的质疑在时间上重合，但没有证据证明两者有因果关系。

外资和南向资金的方向相反。国信证券估算，10 月 14 日至 20 日，稳定型外资（以长期配置为目的、不频繁进出的境外机构资金。这里国信估算它在流入港股，方向与南向资金相反）流入港股 148 亿港元，港股通则流出 118 亿港元。

北向资金（境外资金通过沪深港通买卖 A 股的资金。这里它一周净流出约 56 亿元，说明外资在减持 A 股）10 月 19 日至 23 日净流出 56 亿元（估算，单一来源）。沪深港通是连接内地和港股市场、允许两地投资者互相买卖股票的机制，南向和北向资金都经它进出。年初至今，恒生科技指数跌了约百分之三十点六，恒生中国央企指数（由在港上市的中国中央企业组成的股票指数。这里它年初至今几乎没跌，和恒生科技指数的表现差距很大）只跌了百分之零点八（恒生银行投资总监办公室，单一来源）。

接下来的检验节点：10 月 26 日起，看 A 股、港股开盘后的反应。12 月 7 日是美国规则的意见征集截止日。

证据缺口：生物技术的定义以及是否覆盖授权交易都还没定。南向资金的个股明细、国信证券的估算、上证的周跌幅和 30 年期国债拍卖数据都是单一来源。南向资金净卖出 170.46 亿港元（10 月 20 日至 23 日）和国信估算的港股通流出 118 亿港元（10 月 14 日至 20 日）统计区间不同，不能互相印证。

这条新闻意味着什么：上周内地资金大举卖出港股，卖得最多的是中芯国际和阿里巴巴，但目前没有证据把这轮卖出归因于某一件事。外资却在流入港股，各路资金对港股的看法并不一致。美国拟议的投资限制新纳入了生物技术，但规则还在征求意见，定稿后才会真正影响相关生物科技企业的融资。