资本观察日报

1. 法国：穆迪暂免降级，前提站得住吗

穆迪这次没有下调法国的信用评级，但它附加的两个前提到目前都还没有兑现。评级关系到法国政府和企业借钱的成本，降级风险只是被往后推了。

结论：穆迪维持法国 Aa3（穆迪评级体系里的第四档，属高评级但已非顶级；法国这次保住了这一档）评级，展望为负面（评级机构的预警，表示未来可能下调；它说明法国的降级风险仍在），没有降到下一档 A1（比 Aa3 低一档，已落入 A 档）。

这个决定附带两个前提：一是 2027 年的减赤（减少赤字）预算获得通过，二是融资成本和社会紧张有所缓和。截至 10 月 24 日两个前提都没有兑现，降级风险被推迟，并未消除。

这一结论的依据是穆迪声明，国际通讯社路透（经欧洲交易所运营商 Euronext 转载）、法国公共新闻网站 franceinfo、《华尔街日报》和美国财经电视台 CNBC 四家的说法一致。

背景：法国今年赤字（政府支出超出收入的部分）约占 GDP（国内生产总值，一国一年生产的全部商品和服务价值；法国的赤字和减赤目标都按占它的比例来算）的百分之五点四，而议会里没有任何一方握有绝对多数（超过半数的席位），通过预算本身就很难。去年的预算是靠 49.3 条款（法国宪法中允许政府不经议会表决通过法案的条款；去年法国预算就是靠它通过的）拖到 1 月才通过的（据法国财经杂志 Capital）。

债市（买卖债券的市场）的压力体现在几组数字上。10 年期法债收益率（投资者持有法国国债获得的年化回报，越高说明政府借钱越贵）一度到百分之五点一四，是 2002 年 7 月以来最高（路透）。

本周法债收益率的涨幅有两种说法：路透经《经济时报》报道的约 28 个基点（债市计价单位，一个基点等于 0.01 个百分点；本期法债收益率的涨幅都用它表示），以及外汇资讯网站 FXStreet 报道的约 22 个基点，差别来自取数时点。

德法利差（法国与德国 10 年期国债收益率之差，衡量市场认为法国比德国多出多少风险；本周几家来源给出的读数不一）在 10 月 22 日盘中（交易时段内）一度触及 175 个基点，10 月 23 日约为 170 个基点，这两个数都只有 FXStreet 一个来源。美国财经通讯社彭博 10 月 20 日记录的是 159.4 个基点。这几组数字在此并列，不作取舍。

实体经济方面，欧元区（使用欧元的欧洲国家）10 月综合 PMI（采购经理指数，通过问卷了解企业经营状况，50 以上代表扩张，以下代表收缩；本期欧元区读数低于预期）初值（首次公布、之后可能修正的数据）为 51.9，低于预期的 52.7，法国企业业务收缩是主要拖累（Bloomberg；FXStreet 引 PMI 编制机构标普全球 S&P Global）。

法国本国 10 月综合 PMI 初值为 48.4，9 月为 51.1，已经跌进收缩区间（Bloomberg，10 月 24 日）。需要注意，欧元区和法国两个 PMI 口径（统计范围）不同，不能混用。

企业层面，据 Bloomberg 10 月 20 日报道，法国连锁超市家乐福（Carrefour）已经下调了全年业绩指引（公司对未来利润或销售给出的官方预估；家乐福下调它，说明法国零售企业已经感到压力）。

发生了什么：穆迪在巴黎时间 10 月 23 日 23:23（北京时间 10 月 24 日 05:23）公布结果。这是法国国债署（法国财政部下属、负责发行和管理国债的机构；这次复核就列在它的日程上）日程上的一次例行复核，结果是维持 Aa3、展望负面。

穆迪列出的理由包括增长放缓、赤字推高债务、国债利息上升，以及社会紧张可能妨碍财政整顿（Bloomberg）。财政整顿是指政府通过加税减支把赤字压下来的过程。

路透指出，债市此前其实已经把降级计入了价格，也就是说，投资者原本已经按“会被降级”来定价。

法国总理勒科尔尼表示，目标是在年底前通过一份把赤字压到 GDP 百分之五的预算。

因果链：这件事可以分四步来看。

第一步是短期压力减轻。法国没有被降到 A1，三家评级机构（穆迪、标普、惠誉）的评级就没有一起落到 A 档。一些基金规定只能持有高评级债券，如果三家都降到 A 档，它们就可能被迫卖出法债。这一步没有触发，短期卖出压力随之变小。不过负面展望还在，所以降级风险只是往后推了。

第二步是预算能否通过。政府在议会里没有过半数支持，以往常用 49.3 条款强行通过预算，而反对派之后可以提出不信任案（议会投票罢免政府的动议，过半数通过即政府下台；政府若动用 49.3 条款，就要面对它）。

这次是否会动用 49.3，目前没有可核实的材料，暂不判断。议会主要党派都有理由不在预算上配合政府，这是根据各方公开表态作出的推理。另外，法国总统马克龙已经进入任期末段。

第三步是社会紧张能否缓和。到 10 月 24 日，社会面紧张仍在延续，没有看到可核实的缓和迹象。这一判断依据的是当天的社会面报道，以及它与穆迪原定条件的对照。

第四步落到企业融资上。法国企业发欧元债需要多付的风险溢价（投资者因风险更高而额外要求的回报）能否回落，要看周一的德法利差和法国企业债利差（企业债收益率比同期限国债高出的部分）。

风险溢价决定法国企业发债要多付多少利息，最直接的体现就是企业债利差，周一的读数将显示法国企业融资成本是否回落。

如果预算在近期的表决节点受阻，融资成本预期会重新上升，零售商和高杠杆发行人（借款占资金来源比重很高的发债企业；法国融资条件收紧时它们会最先受影响）会最先受到影响。这一推断的依据是穆迪的前提条件，以及家乐福已经发生的指引下调。

接下来的检验节点：

• 10 月 27 日：国民议会（法国议会下院）恢复审议国家预算收入部分，当天不表决。社保预算 PLFSS（法国每年单独审议的社会保障筹资法案；今年它已在第一轮审议中被否）已于 10 月 23 日一读，即第一轮审议中被否，其中收入部分以 115 票对 1 票被否，已转交参议院，11 月 9 日起审议（法国议会追踪网站 NosParlementaires、franceinfo）。
• 11 月 3 日：国家预算收入部分表决（NosParlementaires、franceinfo）。
• 11 月 17 日：预算整体表决（NosParlementaires）。
• 11 月 27 日：标普复核法国（法国国债署日程）。标普目前给法国的评级为 A+。

证据缺口：10 月 24 日是周六，没有新的收盘数据，周一的德法利差和法国企业债利差都还没有，现阶段不能写「已经缓和」。议会进展和执政联盟的稳定性都未核实，因此对预算能否通过不作判断。

本报此前写过「10 月 27 日法国预算相关表决」，现已更正：10 月 27 日为恢复审议，国家预算收入部分在 11 月 3 日表决。

周一的债市和企业融资数据要等欧洲开盘（北京时间 15:00）并收盘后才有，届时另发补充版。

这条新闻意味着什么：法国暂时躲过了降级，但预算能否通过、社会紧张能否缓和都还没有答案。11 月的几次议会表决和标普复核，会决定法国的借钱成本往哪边走。

2. 油价涨破 100 美元，市场更多押注加息：三家央行进入同一条链

国际油价涨到每桶一百多美元，市场开始押注美联储年底前加息。油价上涨会推高物价，央行就更难放松（降低利率、让借钱更容易），贷款和投资的成本都可能上升。

结论：油价上涨推高通胀（物价普遍上涨）预期，央行就更难放松货币政策。市场押注美联储 12 月前至少加息一次的概率约为百分之八十，油价被视为这次加息的主要变量。欧洲央行和日本央行也偏向收紧，全球市场上的资金可能一起变紧。

背景：油价上涨的直接原因是海湾安全局势恶化。伊朗战争已进入第 8 个月，胡塞武装（控制也门北部的武装组织；它的袭击是本期海湾局势恶化的一环）袭击沙特能源设施，沙特阿美（沙特国家石油公司；它的总部所在地也受到威胁）要求位于沙特东部城市达兰的总部疏散（路透）。

路透援引美国智库（研究政策的机构）华盛顿近东政策研究所的数据称，10 月霍尔木兹海峡（波斯湾通往外海的唯一水道，全球大量石油经此运出；10 月这里的商船遇袭次数创纪录）及附近共有 28 起商船遇袭，是 2017 年有记录以来最多的一个月。英国《卫报》报道，伊朗威胁如果遭到新一轮打击，将攻击海湾炼厂等设施。

不过供给方面的信号方向相反。彭博称伊朗主要出口终端哈尔克岛自 8 月底以来没有油轮靠港，而数据商 Kpler（追踪全球油轮和大宗商品流向的数据公司；本期它给出与彭博方向相反的出口信号）称海湾整体外运量已经接近战前水平。两种说法在此并列，不取一边。

发生了什么：美东时间 10 月 23 日，布伦特（北海原油，国际油价的主要基准；本期油价破百的讨论以它为主）12 月合约（12 月到期的期货合约，即约定在未来按既定价格买卖的标准化合约）结算价为 116.72 美元，上涨百分之三点一四，是 4 月 29 日以来的最高。

WTI（美国西得克萨斯轻质原油，美国油价基准；它这天也突破了每桶一百美元）结算价为 103.27 美元，上涨百分之三点八（路透、CNBC、《华尔街日报》一致）。布伦特全周上涨约百分之六（路透；CNBC、《华尔街日报》写百分之六点二）。

市场简报邮件 Brew Markets 另记了一个「原油 103.67 美元」，没有写明品种，和结算价对不上，这里并列但不采用。

同一天，美国股指道指（道琼斯工业平均指数）下跌百分之一点二三，纳指（纳斯达克综合指数）下跌百分之零点二一。10 年期美债（美国国债）收益率从约百分之四点九五回升到约百分之五（各家取价时点不同）。黄金当周下跌百分之三点五到四点一，跌破 4,000 美元（CNBC、贵金属资讯网站 Kitco）。

因果链：油价的影响沿三家央行和美国政策四条线展开。

先看美联储，它将在 10 月 27 日至 28 日议息，即开会决定利率。按 CME FedWatch（芝加哥商品交易所根据利率期货价格推算加息、降息概率的工具；本期的加息概率读数来自它）和 LSEG（伦敦证券交易所集团，旗下提供类似的利率概率数据；它的读数与 FedWatch 一起引用）的口径，本周维持利率不变的概率约为百分之九十二，而 12 月前至少加息一次的概率约为百分之八十。

油价抬高通胀预期，所以油价成了 12 月这次加息的主要变量。利率预期上升会抬高折现率（把未来收益折算成今天价值时所用的利率；加息预期上升会让它走高），而成长股（盈利主要寄望于未来高速增长的公司股票）的价值主要来自遥远的未来收益，折现率越高，它们的估值（市场给公司定的价格）被压得越厉害。

再看欧洲央行。欧洲天然气价格在 10 月 20 日一度突破每兆瓦时（能源计量单位，等于 1,000 千瓦时）90 欧元（Bloomberg），法国 10 年期国债收益率一度到百分之五点一四（路透，见第 1 条）。能源价格偏高、国债收益率上升，欧洲央行更难降息。这里的缺口是会议日程和政策声明原文还没拿到。

然后是日本央行。路透标题显示，日本央行的风险报告点名了「AI 市场冲击」。同一周，日元因避险买盘（市场不安时资金涌入被视为安全的资产；本周它推动日元涨到一个月高位）涨到一个月高位（Bloomberg）。

如果日本央行偏鹰（倾向加息、收紧货币政策；这是推理中日本央行可能的方向），全球流动性（市场上可以随时调用的资金充裕程度；多家央行一起收紧会让它变紧）会再紧一档，这是推理。缺口是议息日期和最新声明原文。

最后是美国的政策侧。美国能源部批准从战略石油储备（政府为应对供应中断而储存的原油；美方这次动用它来压油价）中换出最多 40 万桶原油（路透）。目标是在 11 月 3 日中期选举（美国总统任期过半时举行的国会选举）前压住油价，这是根据时间点作出的推理。

路透与市场调研公司益普索（Ipsos）的民调显示美国总统特朗普支持率为 31%，美国全国广播公司 NBC 称美国柴油价格自 2 月以来上涨近百分之七十。特朗普 10 月 23 日在佛罗里达集会上称，可能再有一次小规模的「史诗怒火」行动。史诗怒火是 2 月 28 日开战时美方的行动代号。

选前动武推高油价会伤害选情，所以选前更可能以施压为主、暂不出手，选后的时间段则另有风险，这一判断来自特朗普本人的表态和美媒报道。白宫没有公布任何时间表。

板块：10 月 23 日，标普 500 指数（反映美国 500 家大公司股价的指数）中的科技板块（同一行业的一组股票）上涨约百分之零点三五，而必需消费（食品、日用品等）、可选消费（汽车、零售、娱乐等非必需支出）和金融板块都下跌超过百分之一（路透经财经网站 Investing.com）。这印证了那天由油价主导的抛售更多落在非科技板块。个股涨跌只有单一来源，仅作旁证。

接下来的检验节点：10 月 26 日，埃及议会就是否军事支援沙特进行表决；10 月 27 日是以色列议会选举；10 月 27 日至 28 日是美联储议息和声明。

如果海湾再次出现袭击，或者军事授权落地，油价和加息押注可能进一步上升；如果谈判信号增强，风险溢价可能回落。这些都还没有发生，属于前瞻。

证据缺口：目前没有周一开盘后的油价和美债数据。12 月加息概率在 10 月 22 日前后波动很大，引用读数时需要带上来源和时点。「选后必打」的时间表说法互相矛盾。

哈尔克岛和 Kpler 的出口口径缺少统一的周度核对。科技侧的缺口包括油价传导到电价的幅度、美国燃料电池发电公司 Bloom Energy 涨跌的归因，以及下周三大科技公司的财报。

这条新闻意味着什么：海湾局势推高的油价，正在让美联储、欧洲央行和日本央行都更难放松。如果三家一起偏紧，全球借钱成本可能同步上升，具体走向要看本周美联储会议和海湾局势。